Investiční metodika odpovědného investování

Úvod

Výběr vhodné investice patří mezi důležitá rozhodnutí. Kromě toho, že musí daná investice odpovídat investičním cílům, horizontu i konkrétní finanční situaci, stále větší počet investorů požaduje, aby odrážela také jejich osobní hodnoty a morální přesvědčení.

I proto v poslední době roste na popularitě tzv. ESG a společensky odpovědné investování, které bere kromě finančních výsledků v potaz také dopad investic na životní prostředí a společnost.

I my v Portu si uvědomujeme výzvy, kterým náš svět čelí, a že finanční sektor hraje důležitou roli v tom, jakým směrem se bude naše budoucnost odvíjet. Proto přicházíme s nabídkou Odpovědných portfolií, díky kterým chceme podpořit investice do firem, které se zasazují o to být udržitelnějšími.

Věříme, že naše Odpovědná portfolia jsou v současnosti na poli investic nejlepším možným přístupem k tématu ESG. Jejich hlavním principem zůstává dlouhodobá pasivní investiční strategie, té je však dosaženo s využitím instrumentů splňujících přísná kritéria v oblasti udržitelnosti. Investorům tak otevírají cestu, jak dosáhnout svých dlouhodobých cílů společensky odpovědným způsobem, a to bez nutnosti obětovat potenciální výnosy.

Důležitou součástí naší filozofie je transparentnost. Proto chceme investorům poskytovat přehledné informace o tom, jak naše Odpovědná portfolia fungují a co od nich očekávat. V této investiční metodice najdete detailní popis našeho přístupu k odpovědnému investování, který vám může pomoci v rozhodování, zda jsou Odpovědná portfolia pro vás tou správnou volbou.

Proč spouštíme Odpovědná portfolia?

1. Jsme si vědomi, že naší rolí jako investiční platformy je přispět k přesunu finančních prostředků na plnění udržitelných cílů. Chceme být součástí těchto společenských změn a umožnit našim klientům investovat do firem, které se snaží zmírnit negativní dopady svého fungování na náš svět.

2. Uvědomujeme si, že výkonnost investice může být negativně ovlivněna environmentálními, sociálními i správními riziky. Tato rizika mohou investice ovlivnit přímo (například extrémním počasím, migrací obyvatel, nedostatkem vody) i nepřímo (například nově vzniklými regulacemi, změnou preferencí zákazníků). Představením Odpovědných portfolií chceme našim investorům umožnit tato rizika minimalizovat a investovat dlouhodobě udržitelněji.

3. S růstem zájmu o odpovědné investování se zvyšuje také nabídka investičních produktů označujících se za ESG nebo udržitelné. Tyto produkty však bývají často v přístupu k udržitelnosti netransparentní. Na Portu proto chceme nabídnout taková Odpovědná portfolia, u kterých je jasně vymezeno, jak splňují kritéria udržitelnosti a co od nich mohou investoři očekávat.

O odpovědnosti v investování

Tzv. ESG nebo odpovědné investování se v uplynulých letech stalo na finančních trzích jedním z hlavních témat. Všeobecně platná a jasně vymezená definice toho, co je to ESG nebo společensky odpovědná investice, však chybí. Ve snaze využít popularity tohoto tématu tak jsou často za etické, zelené nebo udržitelné označovány i investiční produkty, které mají se společenskou odpovědností jen málo společného. Orientovat se v záplavě složitých pojmů může být pro investory náročné.

V Portu nechceme zůstat jen u nejasných pojmů a nálepek. Věříme, že všichni naši investoři by měli chápat, co se s jejich penězi děje a jak jsou v rámci Odpovědných portfolií investovány. Předtím, než naše Odpovědná portfolia a jimi splňovaná udržitelná kritéria popíšeme, vysvětlíme pojem ESG a jak lze vůbec k udržitelnosti v investování přistupovat.

Co je to ESG?

Z důvodu nutnosti transparentního měření společenské odpovědnosti se v posledních letech rozšířil termín ESG. ESG, pocházející z anglického Environmental (E), Social (S) and Governance (G), je koncept, jehož cílem je rozpoznat připravenost firem na rizika v oblasti životního prostředí, společenské odpovědnosti a řádné správy společnosti.

ESG se skládá ze tří základních pilířů:

Environmental –⁠ Životní prostředí

Do tohoto pilíře patří vše týkající se dopadu podnikání společnosti na životní prostředí. Od emisí, jako jsou skleníkové plyny nebo další látky, které znečišťují ovzduší, vodu a půdu, přes využívání přírodních zdrojů (sem patří celý koloběh materiálů využitých ve výrobku), vodohospodářství a odlesňování, až po zveřejňování informací o biodiverzitě a vytváření nových příležitostí pro životní prostředí.

Social –⁠ Sociální aspekt

Tento pilíř se dělí primárně na vztahy se zaměstnanci a vztahy se zákazníky. První část řeší například zdraví a bezpečí na pracovišti, zacházení se zaměstnanci nebo genderovou příjmovou nerovnost. Do druhé části spadá kromě jiných oblastí etické získávání surovin, kvalita a bezpečnost výrobku, ochrana soukromí nebo zacházení s uživatelskými daty. Kromě toho tento pilíř sekundárně pokrývá také vztahy s ostatními dotčenými skupinami (stakeholdery).

Governance –⁠ Správa a řízení

Do tohoto pilíře spadají oblasti jako jsou např. práva akcionářů, spravedlivá odměna vedoucích pracovníků, zda firmy řádně odvádějí daně v zemích, kde příjmy vznikají, a jestli například nedochází ke korupci či protisoutěžním praktikám.

Co je to Odpovědné investování?

Odpovědné investování je podmnožinou investování klasického. Kromě finančních kritérií je při tomto typu investování kladen důraz na odpovědnost firem vůči životnímu prostředí, společnosti i zaměstnancům a internímu fungování. Pro každého investora však může odpovědnost v investování znamenat něco jiného –⁠ někdo se chce co nejvíce vyvarovat rizikům spojeným se změnou klimatu, jiný investor se chce distancovat od kontroverzních odvětví a někdo chce přímo financovat zelené projekty. Podle přísnosti lze identifikovat 3 přístupy, jak k odpovědnému investování přistupovat.

1. ESG integrace/screen: Cílem této úrovně je vyvarovat se ESG rizikům, které mohou ohrozit finanční výkonnost společnosti, do které investuji. Rozdíl proti běžnému investování je v tom, že jsou vyřazeny nejkontroverznější sektory (například klasické nebo jaderné zbraně či energetické uhlí) a z ostatních sektorů vybrané firmy, které si v ESG hodnocení vedou nejlépe. Například totiž pracují na snižování emisí ve svých provozech, mají dobré výsledky v oblasti bezpečnosti či přispívají komunitám, kde působí.

   Pokud investor zvolí tento přístup, nevyhne se ale vyřazení dalších důležitých kontroverzních sektorů –⁠ v portfoliu vytvořeném pomocí ESG screenu lze stále najít společnosti těžící ropu a plyn, jaderné elektrárny nebo společnosti vyrábějící alkohol.

2. Společensky odpovědné investování (SRI): Tento přístup je určený pro investory, kteří chtějí kromě maximalizace finanční návratnosti maximalizovat také společenskou odpovědnost svých investic. Na této úrovni se tedy do detailu řeší, „co” firma dělá. Jedná se o investice vybrané na základě určitých etických zásad s cílem co nejvíce snížit negativní sociální nebo environmentální dopady.

   V rámci SRI bývají z fondů, které investují podle tohoto principu, vyřazeny kromě nejkontroverznějších sektorů například také producenti a distributoři fosilních paliv a obory jako je jaderná energetika či gambling. ESG kritéria pro SRI fondy jsou přísnější, ale na rozdíl od investování s pozitivním dopadem zůstávají společensky odpovědná portfolia pořád dostatečně diverzifikovaná. Investice tohoto typu bývají také označovány jako „světle zelené”.

3. Investování s pozitivním dopadem (Impact investing): Na této úrovni už je předmětem zájmu nejen „co” dělá firma do které investuji, ale kam konkrétně jsou moje peníze směřovány. Jedná se například o investování do podniků a projektů, které přímo řeší nějaký společenský nebo environmentální problém. Investice tohoto typu bývají také označovány jako „tmavě zelené”. V současné době je nabídka takto zaměřených investičních nástrojů velmi omezená a proto není možné vytvořit dlouhodobou diverzifikovanou investiční strategii založenou výhradně na tomto stylu investování.

Náš přístup k odpovědnému investování

V Portu jsme se rozhodli pro přístup společensky odpovědného investování (SRI). Jsme přesvědčeni, že se v současnosti jedná o tu nejlepší cestu, jak propojit dlouhodobé investiční cíle se společenskou odpovědností. Jak si totiž ukážeme dále, vhodně sestavené společensky odpovědné investiční portfolio nabízí všechny výhody dlouhodobé investiční strategie, zároveň však splňuje vysoké požadavky udržitelnosti.

Investiční strategie Odpovědných portfolií

Odpovědná portfolia jsou založena na principu dlouhodobého pasivního investování a široké diverzifikaci. Z hlediska investičního zaměření je stejně jako u tradičních Portfolií na míru cílem dosahovat nejlepšího poměru výnos–⁠riziko pomocí investice do široce diverzifikovaného globálního portfolia, ovšem s ohledem na aspekty udržitelnosti. Odpovědná portfolia si kladou za cíl nabídnout expozici na nejvýznamnější světové rozvinuté i rozvojové kapitálové trhy (z hlediska velikosti i významnosti dané ekonomiky). Odpovědná portfolia jsou tvořena primárně investičními nástroji typu ETF (z ang. exchange traded fund).

Stejně jako naše tradiční Portfolia na míru jsou i Odpovědná portfolia tvořena primárně dvěma hlavními třídami finančních aktiv, kterými jsou akcie a dluhopisy, přičemž důraz je kladen na maximální diverzifikaci napříč regiony, sektory i například velikostmi zařazených společností. Všechna portfolia obsahují také hotovostní složku, jejíž rolí je zajistit nezbytnou likviditu v rámci denních operací a udržet stanovený poměr jednotlivých složek portfolia pro každý rizikový profil. Klíčovým parametrem pro stanovení vhodného portfolia je vyhodnocení klientského profilu a plánované doby investování.

U Odpovědných portfolií pracujeme s deseti rizikovými profily a deseti odpovídajícími modelovými portfolii. Rizikový profil konkrétního portfolia je dán poměrem jednotlivých tříd finančních aktiv, tedy poměrem akcií a dluhopisů. Portfolia 1 až 10 jsou seřazena od relativně nízkého rizika a výnosu (1) až po relativně vyšší riziko a výnos (10). Podíl rizikovějších složek tak roste napříč rizikovými profily. Oproti tradičním Portfoliím na míru, která neberou v potaz aspekty udržitelnosti, není zahrnuta expozice na realitní trhy a zlato, a to z toho důvodu, že na trhu v současnosti neexistují vhodné investiční nástroje s daným zaměřením splňující námi vymezená ESG kritéria.

Odpovědná portfolia si kladou za cíl investovat minimálně 85 % prostředků do cenných papírů splňujících kritéria udržitelnosti specifikovaná níže.

Požadavky na udržitelnost

V rámci investování do Odpovědných portfolií je kladen důraz na naplňování následujících základních cílů:

1. Snížit expozici vůči společnostem, které jsou nejvíce vystaveny environmentálním, sociálním a správním rizikům, nebo vůči těm, které jsou nejméně připraveny těmto rizikům čelit.

2. Snížit expozici nebo úplně vyřazovat společnosti z kontroverzních sektorů.

Pro naplnění těchto cílů kombinujeme dlouhodobé zkušenosti se skladbou portfolií s nejnovějšími daty a analýzami v oblasti ESG a tradiční investiční kritéria rozšiřujeme o kritéria z oblasti udržitelnosti.

Kritéria udržitelnosti

Při vybírání vhodných investičních nástrojů do Odpovědných portfolií jsou brány v potaz také environmentální a sociální charakteristiky. Investiční nástroje, jejichž politika směřuje k zamezení nebo snížení rizik v oblasti udržitelnosti jsou standardně emitenty označovány jako ESG (z ang. Environmental, Social and Governance) nebo SRI (z ang. Socially Responsible Investing). V závislosti na dostupné nabídce se vždy snažíme volit nástroje splňující co možná nejpřísnější nároky na společenskou odpovědnost.

Při výběru vhodných nástrojů jsou s ohledem na udržitelnost posuzovány následující ukazatele:

• Klasifikace produktu dle SFDR

• ESG rating

• Uhlíková intenzita

• Absence kontroverzních sektorů

Klasifikace SFDR

Na finančním trhu často dochází ke zneužívání nálepek jako je „udržitelný” nebo „zelený” produkt k marketingovým účelům, bez jasného vymezení kritérií udržitelnosti, které daný produkt splňuje. Tento problém se snaží řešit nařízení o zveřejňování informací o udržitelném financování (Sustainable Finance Disclosure Regulation –⁠ SFDR), které si klade za cíl zvýšit transparentnost, jak finanční instituce zohledňují ESG kritéria ve svých investičních rozhodnutích a doporučeních. SFDR klasifikuje finanční produkty jako tzv. světle zelené, pokud podporují environmentální nebo sociální charakteristiky, a tmavě zelené, pokud jsou udržitelné investice jejich hlavním cílem.

Do Odpovědných portfolií zařazujeme investiční nástroje klasifikované dle SFDR jako světle zelené a tmavě zelené produkty (spadající pod článek 8 a 9 SFDR). Výjimkou mohou být státní dluhopisy, které dle SFDR nejsou považovány za udržitelné, neboť spadají pod článek 6 (tzv. ostatní produkty). U takových nástrojů však stále bereme v potaz ESG rating vlád a států, do jejichž dluhopisů se v rámci daného instrumentu investuje (více o tomto typu ESG ratingu níže). Data o klasifikaci jednotlivých investičních nástrojů dle SFDR jsou převzata z webových stránek jejich emitentů.

ESG rating

ESG rating stanovuje pro jednotlivé společnosti a státy renomovaná společnost MSCI poskytující mj. akciové, dluhopisové a realitní indexy. Pro udělení ESG ratingu společnostem používá společnost MSCI scoringový model, který identifikuje a hodnotí významné příležitosti a rizika v oblasti životního prostředí, oblasti sociální a oblasti řádné správy, a to vzhledem k budoucí finanční výkonnosti dané společnosti. U fondů pak MSCI stanovuje tzv. ESG fund rating, který představuje vážený průměr ESG ratingů jednotlivých společností, jejichž cenné papíry jsou v daném fondu zastoupeny.

ESG rating přiděluje společnost MSCI také státům a jejich vládám. Tento tzv. ESG government rating hodnotí, jak je daná země vystavena environmentálním, sociálním a správním rizikům a jak je řídí. ESG rizika a jejich řízení má totiž významný vliv na dlouhodobou konkurenceschopnost a udržitelnost ekonomiky a následně na atraktivitu dané země jako místa pro budoucí investice. Na tomto základě jsou ESG ratingy udělovány také státním dluhopisům.

MSCI ESG rating se pohybuje na škále AAA až CCC, kde AAA je nejlepší možné a CCC nejhorší možné hodnocení. Společnost MSCI dále kategorizuje společnosti dle ESG ratingů na Lídr (AAA, AA), Průměrný (A, BBB, BB) a Zaostávající (B, CCC).

Při výběru investičních nástrojů do Odpovědných portfolií bereme v potaz jak ESG rating emitentů cenných papírů držených v rámci investičních nástrojů, tak ESG rating celých investičních nástrojů (ETF fondů) jako takových. Konkrétní požadavky na ESG rating shrnuje následující tabulka. Tyto požadavky musí být splněny, abychom daný instrument považovali za udržitelný.

Uhlíková intenzita

Dalším ukazatelem udržitelnosti, který MSCI u společností měří, je tzv. uhlíková intenzita. Ta je pro konkrétní společnosti udávána v tunách emisí oxidu uhličitého na milion dolarů tržeb. Hodnoty jsou převedeny na škálu, kde nižší znamená lepší. Stejně jako v případě ESG ratingu se určuje uhlíková intenziva také na úrovni fondů, a to na základě váženého průměru uhlíkové stopy emitentů cenných papírů zahrnutých v portfoliích. Do Odpovědných portfolií jsou vybírány takové investiční nástroje, u nichž je oproti standardním nástrojům uhlíková stopa výrazně nižší –⁠ oproti tradičním Portfoliím na míru je průměrná uhlíková intenzita odpovědných portfolií o zhruba 40 % nižší.

Absence kontroverzních sektorů

Při skladbě Odpovědných portfolií jdeme kromě vyřazení společností s nevyhovujícím ESG ratingem o krok dále a nealokujeme kapitál do společností ze sektorů, které jsou přímo v rozporu s principy udržitelnosti:

Kromě toho při zahrnutí investičního nástroje do Odpovědných portfolií přihlížíme také na další kritéria udržitelnosti:

• Podíl příjmů generovaných z fosilních paliv

• Podíl příjmů generovaných ze zelených zdrojů (např. alternativních zdrojů energie)

• Nezávislost dozorčí rady

• Zastoupení žen ve vedení společnosti

• Nejzávažnější kontroverze dle MSCI

• Zohledňování iniciativy UN Global Compact

• Splňování vysokých standardů bezpečnosti a zdraví na pracovišti.

Srovnání Odpovědných a tradičních portfolií na míru

Jak tradiční tak i odpovědný typ investování na Portu nabízí portfolia s 10 rizikovými profily. Tradiční a Odpovědná portfolia se stejným rizikovým profilem jsou pak velmi podobná, co se týče globální diverzifikace a rozložení mezi jednotlivé třídy aktiv (i když, jak je zmiňováno výše, Odpovědná portfolia vyřazují například zlato či realitní sektor kvůli neexistenci vhodných udržitelných ETF s touto expozicí). I proto je velmi podobná minulá výkonnost tradičních a Odpovědných portfolií se stejným rizikem (viz sekce 4.2. Porovnání historické výkonnosti a rizika). V čem se však portfolia výrazně liší jsou aspekty udržitelnosti. Detailní porovnání portfolií napříč několika ESG kritérii najdete v další sekci.

Porovnání ukazatelů udržitelnosti

Protože chceme být zcela transparentní v tom, jak si naše portfolia v oblasti udržitelnosti stojí, hodnotíme Odpovědná i tradiční portfolia podle celkem 9 ESG kritérií. Jak si jednotlivá Odpovědná portfolia vedou ve srovnání s tradičními můžete vidět v následující tabulce. Níže najdete vysvětlení jednotlivých kritérií.

Jak je z tabulky porovnání ukazatelů udržitelnosti vidět, Odpovědným portfoliím se daří v ESG kritériích překonat jejich tradiční varianty a jsou tak měřitelně udržitelnější.

ESG rating hodnotí, jak je daná firma, fond nebo země vystavena environmentálním, sociálním a správním rizikům a jak je řídí. MSCI ESG rating se pohybuje na škále AAA až CCC, kde AAA je nejlepší možné a CCC nejhorší možné hodnocení (více viz sekce 3.3.). ESG rating pro naše Odpovědná i tradiční portfolia je stanoven na základě hodnoty ESG skóre, kde vztah mezi číselnou hodnotou ESG skóre a výsledným ESG ratingem ukazuje tabulka níže.

ESG skóre stanovuje MSCI za využití tisíců dat z různých zdrojů. Společnosti jsou hodnoceny ve 35 ESG kategoriích, kde jsou jednotlivým kategoriím přiřazeny různé váhy podle jejich významnosti pro dané odvětví. ESG skóre se pohybuje na škále 0–⁠10, kde 0 označuje nejnižší a 10 nejvyšší dosažitelnou hodnotu. Čím vyšší skóre, tím lze danou společnost považovat za lépe připravenou čelit ESG rizikům i využít případných ESG příležitostí.

ESG peer rank ukazuje, jak se z hlediska ESG skóre umisťuje daný ETF fond při porovnání s dalšími fondy, které jsou zaměřeny na stejný trh (například na americké akcie nebo eurové korporátní dluhopisy). Percentil 80 % například znamená, že 80 % fondů si v ESG skóre vede hůře nebo stejně než daný ETF fond.

ESG global rank ukazuje, jak se z hlediska ESG skóre umisťuje daný ETF fond při porovnání se všemi ostatními existujícími fondy. Percentil 80 % například znamená, že 80 % fondů si v ESG skóre vede hůře nebo stejně než daný ETF fond.

Uhlíková intenzita se udává pro konkrétní společnosti v tunách emisí oxidu uhličitého na milion dolarů tržeb. Nižší číslo tak znamená nižší uhlíkovou intenzitu. Pro fondy je stanovena jako vážený průměr uhlíkové intenzity emitentů cenných papíru, které jsou v daném fondu zahrnuty.

Podíl příjmů generovaných ze zelených zdrojů udává pro konkrétní společnost procento příjmů souvisejících s alternativní energií, energetickou účinností, ekologickým stavebnictvím, prevencí znečištění, udržitelným hospodařením s vodou nebo udržitelným zemědělstvím.

Podíl příjmů generovaných z fosilních paliv dává pro konkrétní společnost procento příjmů souvisejících s fosilními palivy. Jedná se tak například o příjmy z uhelných elektráren nebo jiných tepelných elektráren využívající ropu a plyn.

Nezávislost dozorčí rady udává procentuální zastoupení společností, jejichž dozorčí rada je MSCI vyhodnocena jako nezávislá.

Zastoupení žen ve vedení společnosti udává procentuální zastoupení žen ve vedení společností. Pro ETF fond ho MSCI stanovuje jako vážený průměr společností, jejichž cenné papíry daný fond drží.

Porovnání historické výkonnosti a rizika

K udržitelnému investování se často vážou předsudky, že společenská odpovědnost jde na úkor výnosů. Ve skutečnosti ale existuje velké množství studií poukazujících na fakt, že společensky odpovědné investování může naopak vést k vyšší výkonnosti. Premisa je přitom jednoduchá: Firmy, které přistupují k podnikání udržitelně, dokážou lépe řídit rizika i jim předcházet. Mají tak nakročeno k dlouhodobému úspěšnému fungování. I investice do takových firem jsou pak odolnější čelit globálním výzvám a mohou tak být dlouhodobě udržitelnější.

Abychom se sami přesvědčili o tom, že Odpovědná a tradiční portfolia nabízejí podobný rizikově–⁠vážený výnos, namodelovali jsme zpětně jejich historickou výkonnost do roku 2013. Tabulka níže zobrazuje čistou roční výkonnost tradičních a Odpovědných portfolií s rizikovými profily 1 až 10. Je vidět, že Odpovědná portfolia svou výkonností nezaostávají za tradičními. Jsou tak důkazem, že zahrnutí společenské odpovědnosti do investic nesnižuje potenciální výnosy. Zároveň je vidět, že vyšší výkonnosti nebylo dosaženo na úkor rizika –⁠ Odpovědná portfolia mají stejnou nebo dokonce nižší rizikovost (měřenou syntetickým ukazatelem rizika a výnosu SRRI) něž portfolia tradiční.

Minulé výnosy nejsou zárukou těch budoucích, i do budoucna však výkonnosti Odpovědných portfolií pomáhá fakt, že společnosti obsažené v těchto investicích jsou schopny lépe čelit výzvám spojeným s environmentálními, sociálními a správními riziky a naopak lépe využít příležitostí v těchto oblastech.

Zdroje dat

Data uvedená v této investiční metodice nemusí být vždy aktuální a mají pouze informativní charakter. Konkrétní informace o ESG charakteristikách, udržitelných investičních cílech a metodikách hodnocení udržitelnosti jednotlivých investičních nástrojů jsou dostupné na webových stránkách emitentů investičních nástrojů zahrnutých v portfoliích nebo na stránkách společnosti MSCI.

Disclaimer

Informace obsažené v tomto dokumentu nepředstavují nabídku k nákupu či prodeji investičních nástrojů nebo investiční doporučení. Služby jsou poskytovány pouze investorům, kteří jsou klienty společnosti WOOD Retail Investments a.s. (“společnost”), na základě písemně uzavřené smlouvy, přičemž klienti jsou povinni se se zněním smlouvy seznámit a uvážit, zda služby a produkty poskytované jim společností na základě smlouvy jsou pro ně vhodné.

Kurzy, ceny, výnosy, zhodnocení, výkonnost či jiné parametry dosažené jednotlivými investičními nástroji v minulosti nemohou v žádném případě sloužit jako indikátor nebo záruka budoucích kurzů, cen, výnosů, zhodnocení, výkonnosti či jiných parametrů takovýchto nebo obdobných investičních nástrojů. Klienti společnosti mohou zaznamenat odlišné výsledky, než které jsou uvedeny v tomto dokumentu. S investicí je spojeno riziko kolísání hodnoty, které se nezobrazuje ve zde uvedených hypotetických příkladech. Uvedené výsledky výkonů nereprezentují výsledky skutečného obchodování s aktivy klientů, ale byly dosaženy pomocí aplikace, která pracuje s modelem založeném na zpětné rekonstrukci.